企业管理层收购的风险性研究
目 录
1 引言1
2 管理层收购风险性的相关基础理论2
2.1 管理层收购概述2
2.1.2 策划阶段2
2.1.3 执行阶段3
2.2 管理层收购风险性概述3
3 管理层收购存在的风险4
3.1 宏观角度存在的风险4
3.2 微观角度存在的风险4
4 管理层收购风险存在的原因分析7
4.1 外部因素7
4.2 内部因素8
5 管理层收购的风险评估及防范9
5.1 管理层收购的风险评估方法9
5.2 管理层收购的风险防范措施11
结论 13
致谢 14
参考文献 15
1 引言
管理层收购（Management Buy-out）指的是公司管理层使用通过借贷得来的资金购买本公司的股份，从而改变公司的结构，包括所有者结构，资本结构等。这种行为的目的是将公司进行重组，获得预期收益的收购行为。MBO被引进我国以来，已经成为企业激励的常用方法，在我国资本市场得到了广泛的运用。
上世纪末以来，宇通，美的等很多公司先后完成了管理层收购。这些案例表明，MBO是国有股退出的一条有效途径。当然，也有很多公司的MBO以失败告终，失败的原因有很多，其中的一个重要因素就是对MBO过程中的风险防范和化解处理的不合适。因此对收购过程中出现的风险预估和防范就显得尤为重要。在我国，管理层收购更是有着特殊的意义：
（1）对于国有企业，因为我国较为特殊的国情，我国很多的国有企业产权不够明晰，产权主体不够清楚，MBO是一种成本较低的解决此类问题的途径。
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
> （2）对于私人企业，MBO可以帮助他们向现代企业过渡，再现他们应有的活力。职业经理人的介入，让原来的所有者退出或部分退出，让企业的价值真正的实现。
（3）对于我国政府，管理层收购能够经公司结构重新调整，撤出部分或全部资金，有利于增进市场活力，但在操作过程可操纵性较大，政府仍然需要加大监管力度。
（4）企业实施MBO的主要目的是减少资源的浪费，实现社会资源的最优配置，以此让国民经济更加健康的发展。因此将收购过程中存在的问题及风险进行深入分析并解决，是我们对管理层收购风险性研究的真正意义所在。
在我国，管理层收购的作用也非同一般。首先它可以解决国有企业“所有者缺位”的问题，促进国企产权体制改革；其次是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍；再者它可以帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；它还能够激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。
管理层收购自上世纪末传入我国以来，被越来越多的人所认识和使用。十五计划中，国务院明确发文表示，在关乎国民经济命脉的主要产业，国家必须实现绝对控股，但在其他产业，国家不必都控股。这也开启了国有企业转型的大门。而管理层收购作为一种转变股权架构的主要手段，被很多准备转型的国企所使用。如我们熟知的郑州宇通集团去国有化改革，四通集团的股权结构转变等等。除了受政策因素的影响，管理层收购在我国大受欢迎也和行业的发展阶段有着密不可分的关系。通常，在一个行业的发展初期，需要大量的资金投入，政府是最强大的外援，而当一个行业经过了上升期后到了衰退期，企业就应该考虑战略转移了。改变原有的组织架构，让企业焕发新的活力，这也是管理层收购在我国得到广泛应用的背景之一。在制度和条件的保障下，新兴的职业经理人阶层也为管理层收购的发展提供了条件。他们拥有现代化的管理意识，敏锐的判断力，丰富的经验和较高的综合素质，管理层收购是摆脱他们“打工者”身份的良好跳板。在这些因素的综合作用下，在上世纪末本世纪初，管理层收购在我国受到广泛推崇，很多企业如中联重科，宁波华翔，北京四通，粤美的等都实施了管理层收购。和国外多使用委托人作为新任管理者不同，我国大多数实施管理层收购的企业都是直接由收购发起人直接担任。但在2003年4月，国务院发文叫停了管理层收购，因为国内的法律不够完善，制度不够健全，会有很多潜在的风险存在。一些专家学者认为，MBO只适合中小企业进行所有权改制，而对于大型国企而言，管理层收购并不是最优选择。本文将结合管理层收购的相关案例，分析管理层收购过程中存在的主要风险。
2 管理层收购风险性的相关基础理论
2.1 管理层收购概述
管理层收购是一项庞大的工程，看似复杂，但抽丝剥茧地来看，它主要由两个步骤：策划和执行。当然后续问题的处理也是不容忽视的环节。了解管理层收购的每个环节对管理层收购的风险研究非常关键，因为每一个看似平常的步骤都有可能隐藏着风险，而我们的研究就是如何能及时发现并且避免这些潜在风险。
2.1.1 策划阶段
1）可行性分析。包括：确认目标企业的竞争优势，现在及未来的可预见的现金流状况；对相关业务单位如客户，供应商等的稳定性进行评估；收购过程中可能存在的问题及解决办法；员工安置问题，公司股东权益的增长和管理 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
层的利益回报等。
2）组建管理团队。在组建管理团队的过程中，要克服“面子工程”，择优选取对收购推进有帮助的专业人士，优势互补，引进外部的专家和管理人员。
3）收购融资安排。在MBO实施过程中，管理层只需要付出很少的一部分收购价格，其他所需要的大部分收购资金都是以公司的资产作为抵押向银行申请的贷款。这类贷款额度都比较大，可以由多家银行组成银团来实施银团贷款。当然，这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购（杠杆收购指的是收购者用自己很少的本钱作为资金投入，然后从投行或其他金融机构筹集、借贷大量资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好可以支付因收购而产生的高额负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。也称为高负债收购）的有限责任公司来提供。这种方式在发达的资本主义国家更为常见，我国目前还不具备这样的市场环境。其他资金以各级别的私募债券(针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行的高收益率的债券来筹措。
2.1.2 执行阶段
1）评估和收购定价。目标公司的价格主由以下两个依据决定：一是公司的盈利水平，二是目标公司的账面资产价值。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受的合理的总购买价格。在确定收购价格时，管理团队要充分考虑以下因素：一是建立在公司资产评估基础上的各价值因素：比如固定资产、流动性资产的价值；土地使用价值；企业的无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员安置费用等。二是外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。
融资风险。通常，管理层收购涉及的金额非常大，一般单个管理人员并不具备全额支付的能力，但我国现行的《贷款通则》是明确禁止个人从金融机构获得贷款来用于股本权益性投资的，并且企业和企业之间的资金拆借也是受到严格约束的。而就目前国内的市场经济发展情况而言，可供使用的融资工具也十分有限，目前国内的融资环境很难满足MBO的资金需求。在已发生的MBO案例中，大多数是利用管理层的个人信用来进行信誉融资或利用股权质押贷款，超强的还债压力会使得在实际实施过程中有很多的暗箱操作行为。融资是MBO过程中最重要的环节，因此也是风险防范最重要的一个步骤。由于我国的市场经济尚不完善，导致我国的投资方式较为单一，这也使得MBO融资过程中缺乏多种多样的融资方式和金融机构，加大了融资风险。另外，MBO融资受到很多法律法规的约束。严格意义上来说，MBO不仅是一项商业行为，更是一种法律行为。它存在着许多法律风险，比如民事，行政，刑事法律风险。而我国的MBO并不完善，相关的法律法规也并不健全，因此完整的MBO过程在我国现行的法律条文中并不能得到肯定。虽然可以引用一些地方性的政策，但并没有绝对的权威性。最重要的是，由于经济的发达程度所限，我国目前并不具备有效地资金退出体制。在西方发达资本主义国家，资金的融通和偿还是融资的一个部分，灵活的资金退出机制是筹资的重要前提，也是投资者关注的重点。而在我国，资金的退出并不是一件容易的事情。由于资金的偿还期限，偿还方式等的安排失策，常常使得企业陷入缺乏周转资金，无法偿还到期债务的境地，最终导致企业破产。而如果能制定合理有效的资金退出机制，则能很大程度上减少这一情况的发生。MBO是一项有企业管理层发起的收购，因此，企业管理层的影响很大程度上也影响着企业的融资状况。如果管理层综合素质得到大多数人认可，融资计划详细，有说服力，并且管理层自身信誉良好，这也将大大降低企业的融资风险。融资风险也因为MBO模式的不同而有不同的体现。
1 引言1
2 管理层收购风险性的相关基础理论2
2.1 管理层收购概述2
2.1.2 策划阶段2
2.1.3 执行阶段3
2.2 管理层收购风险性概述3
3 管理层收购存在的风险4
3.1 宏观角度存在的风险4
3.2 微观角度存在的风险4
4 管理层收购风险存在的原因分析7
4.1 外部因素7
4.2 内部因素8
5 管理层收购的风险评估及防范9
5.1 管理层收购的风险评估方法9
5.2 管理层收购的风险防范措施11
结论 13
致谢 14
参考文献 15
1 引言
管理层收购（Management Buy-out）指的是公司管理层使用通过借贷得来的资金购买本公司的股份，从而改变公司的结构，包括所有者结构，资本结构等。这种行为的目的是将公司进行重组，获得预期收益的收购行为。MBO被引进我国以来，已经成为企业激励的常用方法，在我国资本市场得到了广泛的运用。
上世纪末以来，宇通，美的等很多公司先后完成了管理层收购。这些案例表明，MBO是国有股退出的一条有效途径。当然，也有很多公司的MBO以失败告终，失败的原因有很多，其中的一个重要因素就是对MBO过程中的风险防范和化解处理的不合适。因此对收购过程中出现的风险预估和防范就显得尤为重要。在我国，管理层收购更是有着特殊的意义：
（1）对于国有企业，因为我国较为特殊的国情，我国很多的国有企业产权不够明晰，产权主体不够清楚，MBO是一种成本较低的解决此类问题的途径。
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
> （2）对于私人企业，MBO可以帮助他们向现代企业过渡，再现他们应有的活力。职业经理人的介入，让原来的所有者退出或部分退出，让企业的价值真正的实现。
（3）对于我国政府，管理层收购能够经公司结构重新调整，撤出部分或全部资金，有利于增进市场活力，但在操作过程可操纵性较大，政府仍然需要加大监管力度。
（4）企业实施MBO的主要目的是减少资源的浪费，实现社会资源的最优配置，以此让国民经济更加健康的发展。因此将收购过程中存在的问题及风险进行深入分析并解决，是我们对管理层收购风险性研究的真正意义所在。
在我国，管理层收购的作用也非同一般。首先它可以解决国有企业“所有者缺位”的问题，促进国企产权体制改革；其次是解决民营企业带“红帽子”的历史遗留问题，实现企业向真正的所有者“回归”，恢复民营企业的产权真实面目，从而为民营企业的长远发展扫除产权障碍；再者它可以帮助国有资本从非竞争性行业中逐步退出；它还能够激励和约束企业经营者的管理，减少代理成本。
管理层收购自上世纪末传入我国以来，被越来越多的人所认识和使用。十五计划中，国务院明确发文表示，在关乎国民经济命脉的主要产业，国家必须实现绝对控股，但在其他产业，国家不必都控股。这也开启了国有企业转型的大门。而管理层收购作为一种转变股权架构的主要手段，被很多准备转型的国企所使用。如我们熟知的郑州宇通集团去国有化改革，四通集团的股权结构转变等等。除了受政策因素的影响，管理层收购在我国大受欢迎也和行业的发展阶段有着密不可分的关系。通常，在一个行业的发展初期，需要大量的资金投入，政府是最强大的外援，而当一个行业经过了上升期后到了衰退期，企业就应该考虑战略转移了。改变原有的组织架构，让企业焕发新的活力，这也是管理层收购在我国得到广泛应用的背景之一。在制度和条件的保障下，新兴的职业经理人阶层也为管理层收购的发展提供了条件。他们拥有现代化的管理意识，敏锐的判断力，丰富的经验和较高的综合素质，管理层收购是摆脱他们“打工者”身份的良好跳板。在这些因素的综合作用下，在上世纪末本世纪初，管理层收购在我国受到广泛推崇，很多企业如中联重科，宁波华翔，北京四通，粤美的等都实施了管理层收购。和国外多使用委托人作为新任管理者不同，我国大多数实施管理层收购的企业都是直接由收购发起人直接担任。但在2003年4月，国务院发文叫停了管理层收购，因为国内的法律不够完善，制度不够健全，会有很多潜在的风险存在。一些专家学者认为，MBO只适合中小企业进行所有权改制，而对于大型国企而言，管理层收购并不是最优选择。本文将结合管理层收购的相关案例，分析管理层收购过程中存在的主要风险。
2 管理层收购风险性的相关基础理论
2.1 管理层收购概述
管理层收购是一项庞大的工程，看似复杂，但抽丝剥茧地来看，它主要由两个步骤：策划和执行。当然后续问题的处理也是不容忽视的环节。了解管理层收购的每个环节对管理层收购的风险研究非常关键，因为每一个看似平常的步骤都有可能隐藏着风险，而我们的研究就是如何能及时发现并且避免这些潜在风险。
2.1.1 策划阶段
1）可行性分析。包括：确认目标企业的竞争优势，现在及未来的可预见的现金流状况；对相关业务单位如客户，供应商等的稳定性进行评估；收购过程中可能存在的问题及解决办法；员工安置问题，公司股东权益的增长和管理 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
层的利益回报等。
2）组建管理团队。在组建管理团队的过程中，要克服“面子工程”，择优选取对收购推进有帮助的专业人士，优势互补，引进外部的专家和管理人员。
3）收购融资安排。在MBO实施过程中，管理层只需要付出很少的一部分收购价格，其他所需要的大部分收购资金都是以公司的资产作为抵押向银行申请的贷款。这类贷款额度都比较大，可以由多家银行组成银团来实施银团贷款。当然，这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购（杠杆收购指的是收购者用自己很少的本钱作为资金投入，然后从投行或其他金融机构筹集、借贷大量资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好可以支付因收购而产生的高额负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。也称为高负债收购）的有限责任公司来提供。这种方式在发达的资本主义国家更为常见，我国目前还不具备这样的市场环境。其他资金以各级别的私募债券(针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等)或公开发行的高收益率的债券来筹措。
2.1.2 执行阶段
1）评估和收购定价。目标公司的价格主由以下两个依据决定：一是公司的盈利水平，二是目标公司的账面资产价值。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受的合理的总购买价格。在确定收购价格时，管理团队要充分考虑以下因素：一是建立在公司资产评估基础上的各价值因素：比如固定资产、流动性资产的价值；土地使用价值；企业的无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员安置费用等。二是外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。
融资风险。通常，管理层收购涉及的金额非常大，一般单个管理人员并不具备全额支付的能力，但我国现行的《贷款通则》是明确禁止个人从金融机构获得贷款来用于股本权益性投资的，并且企业和企业之间的资金拆借也是受到严格约束的。而就目前国内的市场经济发展情况而言，可供使用的融资工具也十分有限，目前国内的融资环境很难满足MBO的资金需求。在已发生的MBO案例中，大多数是利用管理层的个人信用来进行信誉融资或利用股权质押贷款，超强的还债压力会使得在实际实施过程中有很多的暗箱操作行为。融资是MBO过程中最重要的环节，因此也是风险防范最重要的一个步骤。由于我国的市场经济尚不完善，导致我国的投资方式较为单一，这也使得MBO融资过程中缺乏多种多样的融资方式和金融机构，加大了融资风险。另外，MBO融资受到很多法律法规的约束。严格意义上来说，MBO不仅是一项商业行为，更是一种法律行为。它存在着许多法律风险，比如民事，行政，刑事法律风险。而我国的MBO并不完善，相关的法律法规也并不健全，因此完整的MBO过程在我国现行的法律条文中并不能得到肯定。虽然可以引用一些地方性的政策，但并没有绝对的权威性。最重要的是，由于经济的发达程度所限，我国目前并不具备有效地资金退出体制。在西方发达资本主义国家，资金的融通和偿还是融资的一个部分，灵活的资金退出机制是筹资的重要前提，也是投资者关注的重点。而在我国，资金的退出并不是一件容易的事情。由于资金的偿还期限，偿还方式等的安排失策，常常使得企业陷入缺乏周转资金，无法偿还到期债务的境地，最终导致企业破产。而如果能制定合理有效的资金退出机制，则能很大程度上减少这一情况的发生。MBO是一项有企业管理层发起的收购，因此，企业管理层的影响很大程度上也影响着企业的融资状况。如果管理层综合素质得到大多数人认可，融资计划详细，有说服力，并且管理层自身信誉良好，这也将大大降低企业的融资风险。融资风险也因为MBO模式的不同而有不同的体现。
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