上市公司融资偏好研究
目录
一、 引言 1
（一） 研究目的及背景 1
（二） 国内外研究现状 1
二、 上市公司融资相关理论 2
（一） 传统资本结构理论 2
（二） 现代资本结构理论 2
（三） 新资本结构理论 3
三、 我国上市公司融资结构现状 3
（一） 内、外源融资结构对照分析 3
（二） 外源融资中直接融资与间接融资对照分析 4
（三） 上市公司融资偏好总结 5
四、我国上市公司融资偏好的成因分析 6
（一） 外部环境因素 6
（二） 内部环境因素 6
五、促进上市公司融资行为合理化的若干建议 7
（一） 基于公司外部环境层面 7
（二） 基于公司内部环境层面 8
结论 9
参考文献 10
致谢 11
一、引言
（一）研究目的及背景
20世纪以来，当前主流经济学普遍认为，不论是Coase的交易费用理论，还是Modigliani以及Miller的MM理论，公司的融资结构始终都是人们最关注的部分，造成这一现象的原因在于融资结构对于公司的资本成本和经营效率等弥足重要。
在中国境内，和大部分的未上市的企业对比可以看出，国内的上市公司已经具有类似市场经济前提下的良好融资条件，不管是在融资途径亦或是在融资方法的决策上都有着极大地自由宽松度，所以其融资成本和资本基本架构方面的问题就更加重要。在此期间，因为上市企业的普遍性融资行为已经在中国境内传统资本市场中成为举足轻重的一部分，所以其融资的行为偏好亦或是上市企业的融资结构方向在未来一段时间内会对现有资金证券市场产生重大影响，也会对目前整个市场的配置有着更加突出的作用。
（二）国内外研究现状
1. 国外研究现状
在西方金融领域的研究中，多年来对于企业最佳资本结构的问题一直进行着深入的探讨，当然也存在一些争论。大卫?杜兰特（1952）提出了净收益理论（NI）理论，成为真正意义上的开始。1958
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3 5 1 9 1 6 0 7 2
为偏好亦或是上市企业的融资结构方向在未来一段时间内会对现有资金证券市场产生重大影响，也会对目前整个市场的配置有着更加突出的作用。
（二）国内外研究现状
1. 国外研究现状
在西方金融领域的研究中，多年来对于企业最佳资本结构的问题一直进行着深入的探讨，当然也存在一些争论。大卫?杜兰特（1952）提出了净收益理论（NI）理论，成为真正意义上的开始。1958 年，Modigliani 和 Miller 二人在“资本成本、投资理论与公司融资”一文中提出“人与企业的市场价值同其自身的资本结构并无关系，这一理论是根据在未来一段时间内的预期水平为标准，同时，这一理论也具有划时代意义。
在理论不断丰富的今天，也有着和融资行为相应的实际论证。Bradley（1984）、Long 和 Malitz(1985)等在研究资本结构与产业特征的关系时发现，往往平均负债比率较高的企业预期更高。Shyam 和 Myers在1999年提出：在解释企业资本结构变化方面，啄食顺序模型相比静态平衡模型可以做的更好。Frank和Goyal在2003年把代理成本往往会引发企业融资顺序的这一论断作为他们的首要观点，并且他们认为在代理成本客观存在的情境之下，部分的投资个人会把认购刚刚发行的股票与不会把大部分利益收回的情况划上等号。同时他们归纳出了一般在何种时机或是在何种情形下优序的融资理论更会满足现有需求。Seifert和Gonenc (2010）两位学者在把24个新兴市场的上市公司分别进行系统性分析，得出结论，他们是在信息不对称的角度之下成为一种委托代理成本。然而他们两人的研究成果却并没有足够的证据或者材料来对这一现象进行有效支撑。在现有的新兴公司当中，的的确确存在着大范围的信息不对称和代理成本的困境。 2. 国内研究现状
我国在这方面的研究不如国外起步早，直到上世纪末才慢慢盛行起来，相应的成果也非常丰富。陈小月（1995）、岑承德（1999）在长时间的研究中发现，当收益持续上涨时，另一要素权益却持续下降，这一情况显然与美国的相逆。陆正飞（1996）在实际研究中发现，在市场活动中，负债率一直高于平均值是普遍性的特点。周齐武（2000）发现不良投资现象是困扰上市公司的一大原因。施东辉和李康在2002年指出，正是由于在我国经济情况中，国有公司主导者经济命脉，而上市公司一般只会成为大股东利益的影子 ，因为大股东从自身利益出发，为了获取更大的利益而更加容易偏向于股权融资方式，现有的管理结构为这种行为孕育了土壤。著名学者李小军（2009）凭借着对上市公司的融资行为来研究的出了比较科学的结论，在他看来，他认为相当量的证据来证明上市公司存在着普遍的过度过量融资问题。杨頔、干胜道（2011）在我国行业占据主导地位的制造业为主要研究目标对相关企业的盈利基本情况和对有息的负债关系展开了分析，用通俗性、客观性的言论总结出了我国部分制造业企业关于优序融资的主要理论。
二、上市公司融资相关理论
（一）传统资本结构理论
作为传统资本结构理论的重要代表，净收益理论在融资理论的不断发展中贡献巨大。净收益理论虽然属于传统理论范畴，但是其主要认为负债融资对企业作用突出，一方面可以有效的减少企业的成本，另一方面也可以不受财务杠杆的影响，因此，一旦企业的负债不断增加，对其融资影响增大，只要保证债务融资和权益融资的比例关系，且要保证前者比后者低，这样下去，加权成本就会一直维持在比较理想的状态，从而为其融资提供进一步的保障。
（二）现代资本结构理论
现代资本结构理论通过继承先进理念，并结合时代特色将融资理论推向又一个高峰，而权衡理论正是其中心理论。权衡理论普遍认为，在其融资行为过程中，因为企业会收到税收的影响，但是在他们看来虽然存在税收，但也可以帮助利益顺利的完成扣除，从这个角度上来说，财务杠杆确实能够为企业带来一定的便利。然而，其不利的一面也会逐渐凸显，在这种情况下，企业非常容易遭受到严重的财务困境，可能还会导致更为严重的破产，显然这会制约其正常的融资。同时因其债务不断增加，其余的成本也会随之提高，但是企业还是要追求最佳的资本结构的，这就需要一个均衡点，来克服财务危机。因为上述可能导致的情况的制约，所以企业很难完成既定的融资目标。
（三）新资本结构理论
伴随着融资形势的不断变化，领域内发展出了融资顺位理论，这一理论也被广泛应用。该理论指出，大多数人会认为企业目标资产负债率低才使得负债率低。然而真正的原因并非如此，倘若一个公
一、 引言 1
（一） 研究目的及背景 1
（二） 国内外研究现状 1
二、 上市公司融资相关理论 2
（一） 传统资本结构理论 2
（二） 现代资本结构理论 2
（三） 新资本结构理论 3
三、 我国上市公司融资结构现状 3
（一） 内、外源融资结构对照分析 3
（二） 外源融资中直接融资与间接融资对照分析 4
（三） 上市公司融资偏好总结 5
四、我国上市公司融资偏好的成因分析 6
（一） 外部环境因素 6
（二） 内部环境因素 6
五、促进上市公司融资行为合理化的若干建议 7
（一） 基于公司外部环境层面 7
（二） 基于公司内部环境层面 8
结论 9
参考文献 10
致谢 11
一、引言
（一）研究目的及背景
20世纪以来，当前主流经济学普遍认为，不论是Coase的交易费用理论，还是Modigliani以及Miller的MM理论，公司的融资结构始终都是人们最关注的部分，造成这一现象的原因在于融资结构对于公司的资本成本和经营效率等弥足重要。
在中国境内，和大部分的未上市的企业对比可以看出，国内的上市公司已经具有类似市场经济前提下的良好融资条件，不管是在融资途径亦或是在融资方法的决策上都有着极大地自由宽松度，所以其融资成本和资本基本架构方面的问题就更加重要。在此期间，因为上市企业的普遍性融资行为已经在中国境内传统资本市场中成为举足轻重的一部分，所以其融资的行为偏好亦或是上市企业的融资结构方向在未来一段时间内会对现有资金证券市场产生重大影响，也会对目前整个市场的配置有着更加突出的作用。
（二）国内外研究现状
1. 国外研究现状
在西方金融领域的研究中，多年来对于企业最佳资本结构的问题一直进行着深入的探讨，当然也存在一些争论。大卫?杜兰特（1952）提出了净收益理论（NI）理论，成为真正意义上的开始。1958
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3 5 1 9 1 6 0 7 2
为偏好亦或是上市企业的融资结构方向在未来一段时间内会对现有资金证券市场产生重大影响，也会对目前整个市场的配置有着更加突出的作用。
（二）国内外研究现状
1. 国外研究现状
在西方金融领域的研究中，多年来对于企业最佳资本结构的问题一直进行着深入的探讨，当然也存在一些争论。大卫?杜兰特（1952）提出了净收益理论（NI）理论，成为真正意义上的开始。1958 年，Modigliani 和 Miller 二人在“资本成本、投资理论与公司融资”一文中提出“人与企业的市场价值同其自身的资本结构并无关系，这一理论是根据在未来一段时间内的预期水平为标准，同时，这一理论也具有划时代意义。
在理论不断丰富的今天，也有着和融资行为相应的实际论证。Bradley（1984）、Long 和 Malitz(1985)等在研究资本结构与产业特征的关系时发现，往往平均负债比率较高的企业预期更高。Shyam 和 Myers在1999年提出：在解释企业资本结构变化方面，啄食顺序模型相比静态平衡模型可以做的更好。Frank和Goyal在2003年把代理成本往往会引发企业融资顺序的这一论断作为他们的首要观点，并且他们认为在代理成本客观存在的情境之下，部分的投资个人会把认购刚刚发行的股票与不会把大部分利益收回的情况划上等号。同时他们归纳出了一般在何种时机或是在何种情形下优序的融资理论更会满足现有需求。Seifert和Gonenc (2010）两位学者在把24个新兴市场的上市公司分别进行系统性分析，得出结论，他们是在信息不对称的角度之下成为一种委托代理成本。然而他们两人的研究成果却并没有足够的证据或者材料来对这一现象进行有效支撑。在现有的新兴公司当中，的的确确存在着大范围的信息不对称和代理成本的困境。 2. 国内研究现状
我国在这方面的研究不如国外起步早，直到上世纪末才慢慢盛行起来，相应的成果也非常丰富。陈小月（1995）、岑承德（1999）在长时间的研究中发现，当收益持续上涨时，另一要素权益却持续下降，这一情况显然与美国的相逆。陆正飞（1996）在实际研究中发现，在市场活动中，负债率一直高于平均值是普遍性的特点。周齐武（2000）发现不良投资现象是困扰上市公司的一大原因。施东辉和李康在2002年指出，正是由于在我国经济情况中，国有公司主导者经济命脉，而上市公司一般只会成为大股东利益的影子 ，因为大股东从自身利益出发，为了获取更大的利益而更加容易偏向于股权融资方式，现有的管理结构为这种行为孕育了土壤。著名学者李小军（2009）凭借着对上市公司的融资行为来研究的出了比较科学的结论，在他看来，他认为相当量的证据来证明上市公司存在着普遍的过度过量融资问题。杨頔、干胜道（2011）在我国行业占据主导地位的制造业为主要研究目标对相关企业的盈利基本情况和对有息的负债关系展开了分析，用通俗性、客观性的言论总结出了我国部分制造业企业关于优序融资的主要理论。
二、上市公司融资相关理论
（一）传统资本结构理论
作为传统资本结构理论的重要代表，净收益理论在融资理论的不断发展中贡献巨大。净收益理论虽然属于传统理论范畴，但是其主要认为负债融资对企业作用突出，一方面可以有效的减少企业的成本，另一方面也可以不受财务杠杆的影响，因此，一旦企业的负债不断增加，对其融资影响增大，只要保证债务融资和权益融资的比例关系，且要保证前者比后者低，这样下去，加权成本就会一直维持在比较理想的状态，从而为其融资提供进一步的保障。
（二）现代资本结构理论
现代资本结构理论通过继承先进理念，并结合时代特色将融资理论推向又一个高峰，而权衡理论正是其中心理论。权衡理论普遍认为，在其融资行为过程中，因为企业会收到税收的影响，但是在他们看来虽然存在税收，但也可以帮助利益顺利的完成扣除，从这个角度上来说，财务杠杆确实能够为企业带来一定的便利。然而，其不利的一面也会逐渐凸显，在这种情况下，企业非常容易遭受到严重的财务困境，可能还会导致更为严重的破产，显然这会制约其正常的融资。同时因其债务不断增加，其余的成本也会随之提高，但是企业还是要追求最佳的资本结构的，这就需要一个均衡点，来克服财务危机。因为上述可能导致的情况的制约，所以企业很难完成既定的融资目标。
（三）新资本结构理论
伴随着融资形势的不断变化，领域内发展出了融资顺位理论，这一理论也被广泛应用。该理论指出，大多数人会认为企业目标资产负债率低才使得负债率低。然而真正的原因并非如此，倘若一个公
版权保护: 本文由 hbsrm.com编辑，转载请保留链接: www.hbsrm.com/jmgl/cwgl/5930.html
