民营上市公司资本结构与经营绩效相关性的实证研究
目 录
1 绪论1
1.1 研究背景与意义1
1.2 研究思路与方法1
2 资本结构与经营绩效的基本理论1
2.1 资本结构基本理论2
2.2 经营绩效基本理论3
3 我国民营上市公司的现状 5
3.1 民营上市公司的特点5
3.2 民营上市公司资本结构与经营绩效的现状6
4 实证研究8
4.1 变量选择及描述性统计8
4.2 对经营绩效进行一次回归分析9
4.3 对资本结构进行一次回归分析11
5 研究结论与建议13
5.1 研究结论13
5.2 优化资本结构与提高经营绩效的建议13
结论 17
致谢 18
参考文献19
表1 国资委财务绩效指标评价体系4
表2 样本公司分类分布情况6
表3 不同负债区间中的净资产收益率情况7
表4 研究变量定义8
表5 变量描述性统计8
图1 模型回归结果一9
图2 模型回归结果二10
图3 模型回归结果三10
图4 模型回归结果四11
图5 模型回归结果五12
图6 模型回归结果六12
1 绪论
1.1 研究背景与意义
众所周知，资本结构与经营绩效之间存在一定的相关性，当资本结构处于一个比较合理的状态时，企业的经营绩效相对也比较高；同样，绩效高的企业更容易自由决定负债率，优化资本结构的难度相应越小。因此，一直以来，国内 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
外很多学者都比较热衷于研究资本结构与经营绩效相关性的问题。关于二者之间的相关性，目前官方主要存在三种观点，正相关关系、负相关关系和曲线相关关系，并且经大部分理论和实证研究得出的结论都是二者呈正相关的关系[2~3]。之所以会有不同的观点出现，首先是因为不同学者所选取的样本存在政治环境、法律约束、行业性质和公司属性的不同；其次是由于绩效评价体系有多样性，不同指标的侧重点及范围各不相同，得出的结论自然也会有差异。
尤其在我国的国情和市场环境都比较特殊的背景下，国有企业和民营企业在筹资环境、融资渠道以及公司治理等多个方面都大不相同。目前国内对于民营上市公司的研究比较匮乏，而且一般仅利用民营企业的盈利能力作为衡量标准，而忽略了偿债能力、营运能力和发展能力等其他反映经营绩效的指标，这样的评价体系过于单一，不足以全面反映企业的实际经营绩效。
基于此，本文将研究对象确定为我国部分民营上市公司，以其2013-2015年的财务数据为基础，建立回归模型，进行一次回归分析，来探究二者到底具有何种相关性，并试着依据所得出的结论，提出一些可行的建议。
1.2 研究思路与方法
本文拟采用的主要研究方法是实证研究，并以理论分析为辅进行补充。具体分析过程中，在己有的理论基础上结合我国国情和经济制度现状，针对前面发现的相关研究较匮乏的问题，从我国沪深两市的民营上市公司中选择样本公司，以其2013-2015年间的财务数据为基础，分别以资本结构和经营绩效为被解释变量建立回归模型，计算分析样本公司在该期间的资本结构（或经营绩效）及其变化，同时观察其与其他衡量指标之间的相互关联情况，从而探究验证它们之间的相关性。
2 资本结构与经营绩效的基本理论
2.1 资本结构基本理论
资本结构是指企业权益资本和债务资本的价值及其各自占总资本的比例关系，是企业某一阶段筹资组合的结果[4]。
狭义资本结构将短期负债排除在外，仅包含企业长期负债资本和权益资本的价值构成及其比例；广义资本结构则指的是总的债务资本和总的权益资本分别占企业资本总额的百分比，同时包含了企业长期负债和短期负债[5]。在实际研究中，一般不对资本结构的概念做特别详细的区分，学者们往往会根据研究目的不同，灵活地做选择。
学术界通常有三种表示资本结构的方法：①是直接用负债/资产；②是负债/所有者权益；③是长期负债/资产。在理论研究中常常采用总负债与总资产进行研究。
2.1.1 传统资本结构理论
传统资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严谨的数学推导作为理论支撑。
该理论认为，当负债比率达到一定程度后，债务的低成本所带来的利益不足以抵消权益成本的上升，导致企业综合资本成本上升，企业价值随之下降。
2.1.2 MM理论
莫迪利亚尼和米勒于1958年第一次提出MM理论。该理论的核心思想在于：由于经营者侧重于企业市场总价值的增长甚至达到最大化，而投资者则更关注自己得到的回报有多少，希望投资收益尽可能最大，二者相互冲突、相互制约，很多情况下，企业为实现市场价值最大化目标所作的努力最终被投资者实现目标收益的对策所抵消，因此对于企业而言，市场价值和公司的资本结构是无 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
关的，它是独立存在的[6]。
后来莫迪利亚尼和米勒考虑到资本结构中税收因素的影响，于1963年又发表了题为《税收和资本成本：校正》的论文，重新建立了考虑企业所得税对资本结构的影响的研究模型，最终得出了和之前MM理论完全相反的结论，即有税的MM理论。该理论的主要观点认为在企业缴纳所得税前，将负债利息扣除，使得税基变小，从而少缴税，实现节税的目的，那么企业的综合资本成本就会随着负债比率的提高而降低，最终使企业的价值有所提升[7]。
MM理论是现代资本结构理论诞生的标志，在资本结构理论史上具有极其重要的意义。它开创了把资本结构的研究模式，从描述性的传统财务学领域转换到一般均衡分析的理论中，从以往的资本结构的表面研究，深入到对资本结构的内在规律的探寻，从而确定企业价值与资本结构之间到底有没有联系，如果有，又是什么样的联系。由于MM理论提供的是一个过于完美的参照体系，现实的市场条件与理论中完美的资本市场假设相差甚远，所以后来学者为了使结论更符合现实，便不断地修改和放宽研究条件，从而使得资本结构理论不断发展。
2.1.3 等级筹资理论
该理论认为：债务筹资优先于股权筹资。一方面，因为企业纳税前扣除了债务利息，可以降低企业所得税额，所以一定程度来讲，增加企业的负债比率可以使得其价值提升；另一方面，增加负债会增加财务危机成本 ，这必然会造成企业价值的下降[8]。两种效应一增一减，最终相互抵消，所以企业要权衡它们之间的关系，并结合自身情况，确定适当的负债比例。另外，受信息不对称的约束，企业如果想要避免发行新股的较高成本，就应当保持一定的负债容量以便把握有利的投资机会发行债券。
从成熟的证券市场中很容易发现这样的规律：企业往往最青睐于内部筹资，其次是银行借款和发行债券或可转换债券，最后才是发行新股。
2.2 经营绩效基本理论
2.2.1 经营绩效的定义
1 绪论1
1.1 研究背景与意义1
1.2 研究思路与方法1
2 资本结构与经营绩效的基本理论1
2.1 资本结构基本理论2
2.2 经营绩效基本理论3
3 我国民营上市公司的现状 5
3.1 民营上市公司的特点5
3.2 民营上市公司资本结构与经营绩效的现状6
4 实证研究8
4.1 变量选择及描述性统计8
4.2 对经营绩效进行一次回归分析9
4.3 对资本结构进行一次回归分析11
5 研究结论与建议13
5.1 研究结论13
5.2 优化资本结构与提高经营绩效的建议13
结论 17
致谢 18
参考文献19
表1 国资委财务绩效指标评价体系4
表2 样本公司分类分布情况6
表3 不同负债区间中的净资产收益率情况7
表4 研究变量定义8
表5 变量描述性统计8
图1 模型回归结果一9
图2 模型回归结果二10
图3 模型回归结果三10
图4 模型回归结果四11
图5 模型回归结果五12
图6 模型回归结果六12
1 绪论
1.1 研究背景与意义
众所周知，资本结构与经营绩效之间存在一定的相关性，当资本结构处于一个比较合理的状态时，企业的经营绩效相对也比较高；同样，绩效高的企业更容易自由决定负债率，优化资本结构的难度相应越小。因此，一直以来，国内 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
外很多学者都比较热衷于研究资本结构与经营绩效相关性的问题。关于二者之间的相关性，目前官方主要存在三种观点，正相关关系、负相关关系和曲线相关关系，并且经大部分理论和实证研究得出的结论都是二者呈正相关的关系[2~3]。之所以会有不同的观点出现，首先是因为不同学者所选取的样本存在政治环境、法律约束、行业性质和公司属性的不同；其次是由于绩效评价体系有多样性，不同指标的侧重点及范围各不相同，得出的结论自然也会有差异。
尤其在我国的国情和市场环境都比较特殊的背景下，国有企业和民营企业在筹资环境、融资渠道以及公司治理等多个方面都大不相同。目前国内对于民营上市公司的研究比较匮乏，而且一般仅利用民营企业的盈利能力作为衡量标准，而忽略了偿债能力、营运能力和发展能力等其他反映经营绩效的指标，这样的评价体系过于单一，不足以全面反映企业的实际经营绩效。
基于此，本文将研究对象确定为我国部分民营上市公司，以其2013-2015年的财务数据为基础，建立回归模型，进行一次回归分析，来探究二者到底具有何种相关性，并试着依据所得出的结论，提出一些可行的建议。
1.2 研究思路与方法
本文拟采用的主要研究方法是实证研究，并以理论分析为辅进行补充。具体分析过程中，在己有的理论基础上结合我国国情和经济制度现状，针对前面发现的相关研究较匮乏的问题，从我国沪深两市的民营上市公司中选择样本公司，以其2013-2015年间的财务数据为基础，分别以资本结构和经营绩效为被解释变量建立回归模型，计算分析样本公司在该期间的资本结构（或经营绩效）及其变化，同时观察其与其他衡量指标之间的相互关联情况，从而探究验证它们之间的相关性。
2 资本结构与经营绩效的基本理论
2.1 资本结构基本理论
资本结构是指企业权益资本和债务资本的价值及其各自占总资本的比例关系，是企业某一阶段筹资组合
狭义资本结构将短期负债排除在外，仅包含企业长期负债资本和权益资本的价值构成及其比例；广义资本结构则指的是总的债务资本和总的权益资本分别占企业资本总额的百分比，同时包含了企业长期负债和短期负债[5]。在实际研究中，一般不对资本结构的概念做特别详细的区分，学者们往往会根据研究目的不同，灵活地做选择。
学术界通常有三种表示资本结构的方法：①是直接用负债/资产；②是负债/所有者权益；③是长期负债/资产。在理论研究中常常采用总负债与总资产进行研究。
2.1.1 传统资本结构理论
传统资本结构理论主要以经验判断为基础，缺乏严谨的数学推导作为理论支撑。
该理论认为，当负债比率达到一定程度后，债务的低成本所带来的利益不足以抵消权益成本的上升，导致企业综合资本成本上升，企业价值随之下降。
2.1.2 MM理论
莫迪利亚尼和米勒于1958年第一次提出MM理论。该理论的核心思想在于：由于经营者侧重于企业市场总价值的增长甚至达到最大化，而投资者则更关注自己得到的回报有多少，希望投资收益尽可能最大，二者相互冲突、相互制约，很多情况下，企业为实现市场价值最大化目标所作的努力最终被投资者实现目标收益的对策所抵消，因此对于企业而言，市场价值和公司的资本结构是无 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
关的，它是独立存在的[6]。
后来莫迪利亚尼和米勒考虑到资本结构中税收因素的影响，于1963年又发表了题为《税收和资本成本：校正》的论文，重新建立了考虑企业所得税对资本结构的影响的研究模型，最终得出了和之前MM理论完全相反的结论，即有税的MM理论。该理论的主要观点认为在企业缴纳所得税前，将负债利息扣除，使得税基变小，从而少缴税，实现节税的目的，那么企业的综合资本成本就会随着负债比率的提高而降低，最终使企业的价值有所提升[7]。
MM理论是现代资本结构理论诞生的标志，在资本结构理论史上具有极其重要的意义。它开创了把资本结构的研究模式，从描述性的传统财务学领域转换到一般均衡分析的理论中，从以往的资本结构的表面研究，深入到对资本结构的内在规律的探寻，从而确定企业价值与资本结构之间到底有没有联系，如果有，又是什么样的联系。由于MM理论提供的是一个过于完美的参照体系，现实的市场条件与理论中完美的资本市场假设相差甚远，所以后来学者为了使结论更符合现实，便不断地修改和放宽研究条件，从而使得资本结构理论不断发展。
2.1.3 等级筹资理论
该理论认为：债务筹资优先于股权筹资
从成熟的证券市场中很容易发现这样的规律：企业往往最青睐于内部筹资，其次是银行借款和发行债券或可转换债券，最后才是发行新股。
2.2 经营绩效基本理论
2.2.1 经营绩效的定义
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